bbin在线盘口_能不能积极看待地产债?

时间:2020-01-09 11:19:22| 查看: 2442|

摘要: 房地产作为一艘影响经济的巨轮,受政策影响明显,从13年以来,政治局会议每年都强调房地产稳定健康发展,稳字表达了中央对房地产市场长期健康发展的预期。

bbin在线盘口_能不能积极看待地产债?

bbin在线盘口,摘要:

目前,中美贸易摩擦还处于敏感时期,在坚持稳中求进工作总基调下,在保持经济社会大局稳定的基础上,需要用非贸易部门的稳来对冲贸易部门的变,这是我们积极看待地产债投资机会的核心逻辑。

从历史纵向和行业横向之间的对比来看,地产行业整体的违约率都属于较低水平,通过精挑个券,地产行业仍是性价比较高的行业。

能不能积极看待地产债?

房地产行业调控进入深水区,房地产行业作为债券存量最多的产业债,面对走扩的行业利差和较高的收益率水平,叠加去杠杆逐渐有所缓和,大家开始关注地产债的投资机会。

目前,中美贸易摩擦还处于敏感时期,在坚持稳中求进工作总基调下,在保持经济社会大局稳定的基础上,需要用非贸易部门的稳来对冲贸易部门的变,这是我们积极看待地产债投资机会的核心逻辑。

对于地产债的投资,目前有哪些积极因素正在积累?又有哪些消极因素仍需关注?我们重点关注哪些指标?哪些地产债值得关注?

1. 有哪些积极因素正在积

  1.1. 防风险:去杠杆转向稳杠杆

前期力度过猛,节奏过快的去杠杆,导致债务违约频繁发生,市场对于信用风险的担忧大幅上升。面对内忧外患的局面,中国稳增长、防风险的压力有所加大。

2018年7月31日,政治局会议提出“防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。要通过机制创新,提高金融服务实体经济的能力和意愿。”

坚定做好去杠杆工作与当前工作重心转向稳杠杆并不矛盾。前者是三年三大攻坚战这一战略部署的宏观呼应,后者是当前客观现实的需要。既然要稳,就不可能再像之前一样各部门监管不断比较升级,政策有所调整和修正。稳定预期下也能有效避免强监管下导致的不确定性风险的抬升。

  1.2. 流动性合理充裕

流动性合理充裕已经有所显现,目前银行体系资金充实也带动了资金利率快速下行。R007由月初的2.64%的高位降至2.27%的低点。8月9日,报道称工行上海分行和农行上海分行将上海首套房利率折扣从95折下调到9折,次日两家银行又表示将继续严格执行差别化住房信贷政策,未对个人住房贷款利率政策进行下调 ,银行资金开始寻找出路,房企融资环境有望边际缓和,货币政策的边际宽松,有助于改善房企现金流,但是整体上,本轮扩内需不会单纯走老路,房地产仍面临一定的约束。

1.3. 表外业务监管放缓

2013年以来,社会信用扩张主要以表外扩张为主,表外扩张以银行理财为载体,理财资金主要配置方向是非标。2017年以来,金融监管从严,表外非标收缩剧烈,导致社融快速下滑,2018年尤甚。

今年3月至7月,新增信托贷款和新增委托贷款持续出现负增长,非标规模快速回落,银行信贷额度偏紧,在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下,直接融资额度也有限,并且呈高等级化的趋势,表内扩张未能有效对冲表外收缩的负面冲击,银行表内信贷和标准融资在短期内难以消化需要回表的非标资产。

2018年7月,一行两会资管新规细则出台,一方面给出过渡期相对温和的安排,包括老产品接新资产、摊余成本法适用解释等,给出存量非标展期的可能性;另一反面,促进回表的表述意味着未来政策障碍会有所突破,表内接非标的可能性大幅提高,受政策积极信号影响,预料市场预期也会有所改善,对于持续受困的债券发行存在同步改善的可能,从以上方面考虑,整体社融企稳可预期,全社会信用融资状况也有望改善。当然,具体效果能达到什么程度还需要进一步观察。

2018年8月14号,上证报报道监管部门窗口指导可适当加快信托公司部分通道业务的项目投放,但通道业务的加快投放,仍必须在符合资管新规和实施细则的前提下执行 。

7月整体社融有所改善,但下降趋势未变。从结构来看,仍在于表内贷款部分,从二季度央行货币政策执行报告与周末银保监的刊文来看,当前金融调控焦点已经明确转到货币政策传导上,预期相关政策会逐步落实,激发企业信贷投放意愿和能力,社融下滑压力逐步缓解将较为明确,但传导仍需时间。

  1.4. 企业融资环境改善

从今年7月以来短短一个月的时间内,银保监会三次通过召开银行座谈会、发布政策文件等方式要求银行疏通货币政策传导机制,加大对实体经济的信贷投放。

密集出台的政策有望逐步在市场上形成正反馈,企业的融资环境有望改善。今年2至8月份地产企业债券市场融资额度一直处于净流入的紧平衡状态,5至7月份,发行额还呈现稳步上升的趋势,虽然达不到15、16年的大水漫灌,但是仍然是希望维持企业正常的还债需求。

从房地产开发资金来源各分项情况来看,国内贷款、自筹资金、定金和预收款以及个人按揭贷款同比均有所回升,资金情况有所好转。

2. 有哪些消极因素仍需关注?

  2.1. 调控力度整体并未缓解

7月31日,中央政治局会议再度提及房地产市场,会议要求“下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”

房地产作为一艘影响经济的巨轮,受政策影响明显,从13年以来,政治局会议每年都强调房地产稳定健康发展,稳字表达了中央对房地产市场长期健康发展的预期。目前行业仍然处于调控期,短期内出现实质性全面放松的可能性较小,但是考虑到目前行业调控的政策已经出台较为全面,除了政策打补丁和房地产税的政策外,再出台新的政策的可能性相对较低,主要以稳定推进现有政策为主。

  2.2. 销售增速下台阶

目前商品房销售面积和销售额仍处于历史高位,销售增速则不断下台阶,逐渐向“零增长区间”靠拢。

热点城市在政府严格的“四限”政策背景下,预售证审批数量管理造成房企在热点城市的开盘速度放慢,周期被拉长,同时在限价背景下,部分房企出于利润水平考虑,推盘意愿不强。

在一二线受到行业严调控背景下,成交势能减弱,依赖棚改和消费升级等概念下,三四线接棒铸就了房地产市场的一片繁荣景象。

近期,在棚改等多重变数下,三四线市场也逐步加速变化和分化。

  2.3. 债券面临集中到期

房地产作为金融属性较强的行业,对于杠杆运用较强,资金敏感性较高,因此针对融资渠道的调控是行业调控的重要工具。

15、16年金融环境较为宽松,企业通过债券、非标等等融资渠道丰富融资来源,在一定程度上可能导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。16年公司债发行主体放宽,叠加资产荒背景,地产企业公司债发行大幅放量,发行期限主要以3年期(包括2+1年期)和5年期(包括3+2年期)为主,18年开始面临债券集中到期的压力。

2.4. 调控进入深水区

2014年周期发生的信用违约事件的起因都是来自于2012年至2013年周期的积累。当时项目集中在三四线城市的中小房企,由于融资渠道窄、融资成本高,资金问题日益凸显,最后成为被兼并对象,或者等不了市场回暖而垮掉。

从2014年至今地产企业评级调整的情况来看,调控期进入深水区时,企业评级出现下调的次数会有所增加,2016年共有4家地产企业评级出现下调,是近5年来,地产企业主体评级下调次数最多的一年,而本轮地产调控始于2016年底,至今也逐步进入深水区,需要关注在大环境政策收紧的影响下,未做出即时有效的内部调整,债务负担加剧、经营恶化、资产状况日益严峻的房企。

重点关注哪些指标?

从ROE的分解过程来看,企业想要获得更高的资产收益率,除了提高收入降低成本以外,还有的途径就是高杠杆和高周转。高周转挣的是辛苦钱,高杠杆则是用别人的钱挣钱。

ROE=净利润率*总资产周转率*权益乘数

房地产企业在整个开发过程中,最主要的两个环节就是获取土地和为整个流程提供资金,这也决定了土地资源和资金成为房企竞争力的关键点。对于房企而言,流动性管理是核心,存货变现能力是重点。

由于房地产行业兼有商品和金融的属性,受政策影响大,商品具有明显的区域分化,同时,房地产开发企业在经营上还呈现出开发周期长、前期投入大、销售大多采用期房制度、合作开发普遍等特点,这些经营特点也决定了在对房地产企业进行分析的时,财务和经营指标的选取上与其他企业存在一定的区别。

对于地产债投资而言,我们重点关注哪些指标?

2.1. 销售端

房地产销售的好转是现金流恢复的基础,销售好转首先传导至其他资金(定金及预收款、个人按揭贷款等)的回升上,并带动自筹资金和国内贷款的好转。在目前房企外部融资收紧的背景下,销售资金回笼可以说的最便宜的资金来源。在房企现金流入结构中,销售回款一直是现金流入的主要来源。

由于房地产开发流程较长,房屋销售先签合同,在特定时点上与销售收款存在一定时滞,销售回款率可衡量销售房款的收现情况。销售回款率指累计销售回款/累计销售金额,可以采用的计算口径为“销售商品、提供劳务收到的现金/销售金额”,由于分子的口径为并表口径,而分母的口径为全口径,随着合作开发项目的增多,两者口径差异也越来越大。

评价一个楼盘地产的销售业绩,需要一个衡量指标作为参考,这个指标就是去化率。由于销售金额会随房价的变动而产生较大的波动,因此,可以使用已销售面积占可售面积的比例衡量项目销售去化情况。

随着土地资源越来越稀缺以及核心城市土地价格的大幅提升,公司参与土地市场竞争压力加大,在需求相对充沛的地区拥有较多土地储备的房企竞争力也随之不断提升。巧妇难为无米之炊,土地可以说就是房企的弹药,谁获得的优质土地资源越多,谁的金融资源就越多,谁未来的机会就越大。

土地是房企最基本的生产资料,土地储备量可以反映企业可持续发展能力。土地储备倍数高,表明企业当前土地储备较充足,可以满足企业后续项目开发;土地储备倍数低,表明企业的土地储备不足,后续补库存压力较大。但是该指标并非越大越好,在关注土地储备面积的同时,也需要关注土地储备成本高低,这个指标我们放在房企投资端考虑的指标中讨论。

房地产企业现金流主要来源于营运资本的变化,也即存货的变现,企业能否快速将存货变现为现金流,很大程度上取决于公司资产的价值。对于房企项目的质量,我们着重从四个方面去考虑,(1)城市分布:由于土地资源稀缺性和区域经济发展不平衡,房地产行业具有明显的区域分化,区域市场的好坏很大程度上决定了开发项目未来现金流的回收情况,关注企业开发项目的城市布局情况;(2)非标准化拿地:非标准化拿地能够有效降低拿地成本,但是其法律、税务、技术流程等更复杂,非标准化的开发权利也可能因为权利转手而发生贬值的情况。债券投资者更加关注资产安全性,因此,虽然不能对非标准化拿地全盘否定,但是也需要关注在企业的资源储备中,哪些项目非标准化程度高,变现难度大。(3)物业形态:物业形态包括住宅、写字楼、工业园区等,公司开发项目中一些特殊的业态可能也存在风险。酒店和大型商场这类型物业形态,虽然后期能够带来稳定的现金流,也可能增加周边住宅物业的盈利水平,但是前期可能造成大量的资金沉淀,考验企业的资金实力。因此,相较于开发非住宅特殊业态的地产公司,一般的住宅开发商以及在一线城市核心区域拥有存量商业物业的非住宅开发商,其信用风险可能相对更低;(4)资源贬值:部分特殊形态的物业价值由于政策调整等原因会出现大幅贬值的情况,比如部分城市出台限制商住业态的政策,导致这部分资源出现明显的贬值。资源的贬值,让部分企业的资产变现能力减弱。

对于资金密集型的房地产开发商而言,如何高效快速的实现资金和项目周转是最重要的工作。一般而言,企业缩短在建项目周期,加速完工产品周转可以控制适度的存货规模,有利于资金回笼和再投入。

  2.2. 投资端

土地资源是房地产行业的核心生产要素,公司生产经营的持续和盈利能力的稳步增长有赖于优质土地获取和相对充足的土地储备。优质土地资源竞争激烈,此前,高企的地价使得房企在土地获取时或通过融资取得投入资金。

从地产企业自身来说,其拿地受到自身意愿和能力的双重影响,房企对于市场前景的预判和房企的土储水平综合决定了房企拿地意愿;拿地能力主要受资金状况影响,包括商品房销售回款和外部融资情况。

新增土地储备支出/合约销售金额:该项指标衡量了企业在既定的销售业绩下,储备土地的节奏,该指标数值大说明企业拿地更激进,资金压力也相应更大,该指标也在一定程度上反映企业的经营战略及对未来房地产市场的预判。

由于房地产企业收入及成本确认滞后于当期的销售,其毛利率实际上反映的是以前期间销售项目的盈利水平。但近几年毛利率在行业中的水平以及变化趋势仍然可以反映企业项目的运营和盈利情况,在各个房企之间作横向比较。

由于地价在房价中的比例较高,安全边际正是衡量房企销售均价对楼面地价的覆盖程度的指标,在市场波动时,较高的安全边际意味着较好的抗跌价空间,运营灵活性也更强,体现了企业的综合竞争力。由于房企每个项目因为区域的不同,投入的地价也存在较大的差异,因此,可以考虑单个项目测算售价与土地楼面价的比,看每个项目的风险情况。但是考虑到有些房企项目多,因此,可以用当年销售均价/上一年拿地楼面均价指标作为项目整体情况的考量指标,比较各个房企的项目盈利空间和抗跌价空间。

土地一般是房地产开发企业最主要的成本,土地的价格波动将直接影响着房地产企业的开发成本,在强者恒强的预期下,房企有较强的做大规模的动力,但是需要避免非理性投资,控制拿地价格,因此需要关注高溢价地块在储备项目中的占比较高,拿地投资节奏又过于激进的房企。(土地+建筑成本)/合同销售价格可以反映开发企业的拿地成本及项目质量。

2.3. 负债端

房地产行业是典型的资本密集型行业,在实体行业中,房地产行业还兼具金融属性,对杠杆的依赖性强,融资方式多样化。资金链是房企经营的重要命脉,融资能力对于房企的生存极为重要,也反映了市场对其认可程度。外部融资渠道对房企现金流的稳定和持续性会产生较大影响。

企业的风险会随着负债率的上升而上升,如果社会融资减少,市场流动性减弱,企业现金流无法覆盖运营成本和还本付息支出,就可能出现债务违约,企业进一步可能出现被金融机构挤兑的局面,这种情况下,即便是大企业也难逃风险。

  杠杆率指标上,我们一般选择

扣除预收账款的资产负债率((负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款))和净负债率((有息负债-货币资金)/所有者权益)。杠杆率越高,房企的债务负担压力越大,风险自然也随之上升。尤其是在外部政策突然发生转向的时候,高杠杆企业融资犯下激进冒进的错误。

房企的付息债务包括贷款、债券融资,也包括信托、资管计划等非标准化融资。由于房企的开发项目有一定的运营周期,因此债务融资工具期限应该以长期为主,债务结构如果多以短期有息债务为主,则企业需要依靠短期债务滚动来维持现金流周转,则资金周转压力较大,存在一定风险。

同时还结合房企的综合融资成本和付息债务成本率(财务费用/全部付息债务)等指标来衡量企业的融资能力。融资成本过高,对于成本没有合理控制能力的企业,可能会导致财务费用过高从而反蚀利润,影响企业的盈利能力。

2015年开始,信用债逐渐成为企业主要的融资模式,同时房地产企业还使用了大量创新的融资方式,杠杆的释放助推了房企快速发展。这些融资渠道的门槛相对较低,一旦市场出现波动,信用违约的风险就可能提升。

对外担保同样会给企业带来或有负债,被担保对象出现不能偿付债务的情形,提供担保的企业就存在代偿风险,同时在提供担保时,通常还需要提供抵质押资产,降低了企业资产的流动性。公司对外担保规模越大,意味着公司或有债务负担越重,发生代偿的可能性越大,可通过对外担保余额在公司净资产中的占比,即担保比率进行定量化评价。

除了有息负债具有还本付息压力外,公司所有者权益中的其他权益工具可能是信托、资管公司等发放的可续期委托贷款,也存在一定还本付息压力,合并报表范围内的少数股东权益也可能是附加回购条件的信托、资管计划等“明股实债”。虽然“明股实债”等隐性负债有助于优化公司财务报表,增强表内融资能力,但高成本的融资仍然推高了企业的财务风险。因此,除了关注公司报表中显性的有息负债结构外,还需要关注公司的隐形负债规模,将其显性化来看公司的财务风险情况。隐形负债规模较大的房企相应的风险也更高。

2.4. 融资端

可动用授信额度能够反映房企可动用融资空间,但如果公司经营情况较差,实际上能够真正获得的贷款并不多。房企已经注册但尚未发行的融资工具额度也反映了房企可以动用的融资空间,但是如果债券等融资渠道政策收紧或利率大幅上行,拥有的这些额度仍可能面临实际发行困难的处境,房企剩余融资空间需结合实际情况来分析。上市公司的股权作为上市公司股东的一种财产权利,股东可以将其拥有的上市公司股权作为质押担保,从债权人处借入资金,为企业补充流动性,伴随A股不断震荡,市场对上市公司股权质押的忧虑正在加剧,股权质押率高的公司不仅面临较大的平仓风险,同时也说明其流动性比较紧张。

出于融资需要,公司会将其固定资产、存货、土地使用权和货币资金等抵质押给银行,如果受限资产占净资产比例高,将对其资产流动性和再融资能力都产生不利影响,无疑将加大公司的流动风险。

股东是借款人最重要的表外资源,对借款人的资产负债表和利润表也能产生一定的影响。

根据股东性质分类,房企主要分为三类:央企及子公司、地方国企、民企。央企中仅保利和华侨城以房地产开发为主业,其余央企均是以设立子公司的形式涉及房地产经营。我国房地产行业市场化程度高、集中度偏低、民企偏多,民营企业能够获得外部支持力度也相对弱一些。

  2.5. 偿债端

偿债端从短期偿债能力和长期偿债能力两个方面对企业的偿债能力进行分析。

短期偿债能力主要使用两个指标:现金类资产/短期债务、经营活动现金流入/(流动负债-预收账款)。

短期债务主要用于补充流动性,在债务偿付时具有较强的刚性以及时间要求,因此从流动性最强的现金类资产对短期债务的覆盖角度来衡量短期债务的即时偿付能力,从某一时点考察企业短期偿债能力。

经营活动现金流入/(流动负债-预收账款)指标则从期间的角度,以期间现金流量来反映企业当期偿付短期负债的能力。

长期期偿债能力主要使用指标:(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务。

从长期来看,全部债务的偿还主要依赖于资产的逐步变现,一般而言,房地产开发企业资产主要为存货,土地储备、未完成的建设项目等以房地产开发成本或房地产开发产品的形式存在,现金类资产则是流动性很高的资产,而投资性房地产往往也具备较高的变现价值,同时剔除已经以预收账款形式变现的资产,从长期角度衡量房企的核心偿债资产。

  推荐哪些地产债?

在坚持稳中求进工作总基调下,需要保持经济社会大局稳定,用非贸易部门的稳来对冲贸易部门的变,这是我们积极看待地产债投资机会的核心逻辑。

总体而言,目前的地产债投资,有积极因素正在积累,但是也仍然存在消极因素仍需关注。

本次防风险,去杠杆转向稳杠杆,表外业务监管放缓等积极因素,虽然不是对地产的“放水”,但是房企的融资僵局边际上有望缓和。

从估值波动上,分等级来看AAA波动性小,AA波动性最大;分企业属性来看,央企波动性最小,民企波动性最大。中低等级和民营企业受外部环境影响,估值容易出现较大波动。

目前,从地产企业信用利差中位数情况来看,AA等级的地产债近期估值上行明显,AA和AA+等级的地产产业债估值均处于历史较高水平,后续随着积极因素的进一步落地,利差有望回落。

从历史纵向和行业横向之间的对比来看,地产行业整体的违约率都属于较低水平,通过精挑个券,地产行业仍是性价比较高的行业。

从文中上述指标量化筛选来看,各指标表现好的就万科、中海地产等房企,博弈的空间较小。同时,我们认为几类房企具备突出优势,因此对于具备这些优势的企业,在一些具体指标上也可以适当降低权重:

(1)具备优质资源属性、运营能力强的房企:房地产企业现金流主要来源于存货的变现,企业能否快速将存货变现为现金流,很大程度上取决于公司资产的价值,对于资金密集型的房地产开发商而言,如何高效快速的实现资金和项目周转是最重要的工作。一般而言,企业缩短在建项目周期,加速完工产品周转可以控制适度的存货规模,有利于资金回笼和再投入。因此,资源属性好,运营能力强的房企,在市场波动时,抗风险的能力更强,包括万科、龙光控股等。

(2)具备较强的融资能力和融资优势的房企:金融机构的贷款额度有限,银行很多实行贷款名单制,名单之外的房企想要获得开发贷款的难度加大。没有金融的支持,企业很难做大做强。尤其是在外部融资整体处于较为紧张的局面下,有较强融资能力和融资优势的房企熨平周期的能力强,受外部融资环境变化的影响越小,扛过周期的可能性越大,包括华侨城和光明地产等。

(3)具备非市场化拿地能力的房企:随着土地资源越来越稀缺以及核心城市土地价格的大幅提升,公司参与土地市场竞争压力加大,在需求相对充沛的地区拥有较多土地储备的房企竞争力也随之不断提升。谁获得的优质土地资源越多,谁的金融资源就越多,谁未来的机会就越大。除了原本能够提前在价值洼地布局项目的房企外,在现在新的制度下,能够更好的帮助政府做好产城融合、建立房地产长效机制的房企未来也有望获得更多的资源倾斜。而股东对于企业而言是重要的表外资源,对于地产开发企业而言,如果控股股东承担优质资源城市综合城市运营、基础设施建设、政府土地储备前期开发管理等职能,且控股股东资质比较优质,作为该控股股东旗下的房地产开发运营主体(唯一主体更优),在项目获取上有望获得较好的支持,包括中华企业(600675,股吧)和华发股份(600325,股吧),通过集团内部资源整合,具备非市场化拿地能力。

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